两种常见的期现结构

Contango结构下，现货的价格低于期货的价格，近月合约的价格低于远月合约的价格，从而形成近低远高的结构。

Back结构下，现货的价格高于期货的价格，近月合约的价格高于远月合约的价格，从而形成近高远低的结构。

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Contango结构：悲观的现实和乐观的预期

一些交易者认为，contango结构下远月合约的格越来越高，说明市场未来都是看涨的，所以就选择入场做多，这种观点是片面的。事实上，有经验的交易者会发现，在contango结构下，期货是升水于现货的，而且一般情况下这种商品都是库存过剩，同时伴随着大量的仓单生成，所以往往是适合逢高做空的品种。例如，2019年期货市场上的橡胶、油脂等产品都呈现出这种结构，这类品种也是经历了长期的熊市，价格已经跌到历史上比较低的位置。

期限结构靠近现货的一端反映了当下现货市场上的供求关系，远月的一端更多地反映了对未来的预期。contango结构从近月角度来说，价格是非常低的，说明当下现货市场供应过剩，所以现货价格低，越靠近现货价格的一端，期货合约的价格就越低。

从远月角度来说，有两种传统的解释方式，一种是持有成本理论，一种是预期理论。由于当下现货市场供应过剩，库存较大，所以远月合约的持有成本会增加，因此远月价格要高于近月价格；另外，由于供应过剩，价格较低，容易刺激需求，所以市场预期过剩的库存会不断下降，未来供求关系会发生改善，不再是供应过剩，所以远月价格更高一些。

因此，从现实和预期两个角度来理解，我们可以把contango结构理解为悲观的现实和乐观的预期。

悲观的现实：供过于求，现货疲软，买方不愿意为当下购买和使用现货支付高价格，现货跌水。

乐观的预期：低价格刺激需求，限制供给，预期未来供求宽松的局面会得到改善，期货升水。

Back结构：乐观的现实和悲观的预期

相反，也有一些交易者认为，back结构下远月合约的价格越来越低，说明市场对未来的预期是看跌的，所以就选择入场做空，这种观点也是片面的，事实上，这种市场结构往往是现货牛市，是利于做多的期限结构，以螺纹钢为例，从供给侧改革以来，一直保持着这种期限结构，在螺纹钢这波长期牛市的过程中，只要长期做多，不断移仓换月到远月，基本上都是能够赚大钱的。

我们依然利用现实和预期两个角度来理解一下back结构，由于现货市场上供不应求，买方愿意为当下购买该商品支付更高的溢价，所以现货价格高企，产业利润较高，在高利润的驱使下，生产商会加大生产，因此市场预期未来供应会增加，当下这种供不应求的情况会得到改善，所以在这种预期作用下，远月合约的价格较低。

因此，从现实和预期两个角度来理解，我们可以把back结构理解为乐观的现实和悲观的预期。

乐观的现实：供不应求，现货偏紧，买方愿意为当下购买和使用现货支付高价格，现货溢价。

悲观的预期：高利润不可持续，高利润影响需求，预期未来供求宽松，期货贴水。

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一、contango结构和back结构的逻辑推演

期现总结常规情况下，contango结构的品种，产业的做法就是买现货抛期货，不断展期，滚动操作，赚取基差回归的钱，这种模式下持续赚钱的核心在于结构不变，一旦结构发生了逆转，产业就会亏得很惨，不仅损失了绝对价差的钱，还会继续去亏结构升贴水变化的钱，甚至结构变了之后，也没有办法继续去做展期交易了。

同样的道理，back结构的品种，产业的做法是卖现货买期货，不断展期，滚动操作，赚取基差回归的钱，这种模式持续赚钱的核心在于结构不变和现货能够出得动，一旦结果发生逆转，或者现货出不动，产业都容易亏得很惨，结构逆转之后，不仅损失了绝对价差的钱，还会继续去亏结构升贴水变化的钱。

因此，只要期限结构不发生逆转，期货市场主要体现的就是套期保值的作用，传统的买入套保和卖出套保一定是赚钱的；然而，只要期货市场发生真正的大行情，期货市场主要体现的却是价格发现的功能，传统的买入套保和卖出套保就容易亏大钱。因为，真正的大行情，一定会变结构的，要么是价格从底部的contango结构一直涨到高位变成back结构；要么是价格从顶部的back结构一直跌到低位变成contango结构。

传统的套保方式，不断展期，滚动操作，越套越深，不仅亏了绝对价差的钱，到后期还得亏结果你赚到然而，在这里面还有一个非常有趣的地方，那就是交易所介入的问题。期货究竟是发挥价格发现功能还是套期保值功能，有时候是多空双方博弈之后由市场决定的，有时候是交易所决定的。我举一个简单的例子，大家就明白了。

比如，一个品种处于contango结构，当下是高库存，期货升水的状态，产业基本上都在做卖出套保，即买入现货，卖出盘面。这个时候出现了某个事件驱动，资金开始拉盘面，盘面价格不断上涨，然后有越来越多的产业客户买现货套盘面，结果盘面不断上涨，产业空头越陷越深，现货价格缓慢上涨。

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二、contango结构和back结构的战术场景

有两种可能：第一种可能就是后期现货大幅上涨来修复盘面的升水，期货起到了价格发现功能，这个时候投机资金获胜；第二种可能就是后期现货起不来而期货大幅下跌修复盘面的升水，期货起到了套期保值的功能，这个时候产业资金获胜。那么问题来了，究竟是哪种可能性更大呢？如果这个品种确实由于事件驱动导致供求失衡，交易所保持公正公平的立场的话，那么就会起到期货就会起到价格发现的作用，投机资本获胜。然而遗憾的是，交易所总是以保护产业的名义拉偏架，采取劝退、限仓以及其他方式把投机资本赶走，让期货价格跌下去，让产业客户套保的单子解套，这个时候期货就会起到套期保值的作用，产业资本获胜。这些产业资本正是得到了在暗中得到了交易所的偏袒，所以以致于他们在明明做错犯错的时候，也不去纠正自己的错误，甚至知错不改，不断去在盘面逆势加空浮亏死扛，唯一的希望寄托在交易所去打压投机资本身上，这样的市场已经不是正常的供需分析的市场了，期货已经失去了其存在的意义。

因为在这个品种没有大行情的时候，期货总是发挥套期保值的功能，而非价格发现的功能，所以投机资本一直被产业资本收割。一旦这个品种真的发生某个重大事件驱动导致供需平衡改善，投机资本的嗅觉敏锐，就应该把过去亏得钱赚回来，那些做错了做反了，还没有意识到自己做错做反了的企业，甚至还寄托于交易所拉偏架的企业，就应该被产业所淘汰，让出市场份额，给更加成熟稳健的企业腾出市场份额。对于任何产业客户，我并不希望他们被投机资本拉爆，我只是希望他们能够提升自己对市场的判断，避免在期货起到价格发现功能的时候，他们还在盲目地套保，结果被投机资本给绞杀。如果产业自身具备了及时纠错的能力，也不会套那么深。

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那么，产业如何去判断当下以及未来的期货价格是会起到价格发现的功能还是套期保值的功能呢？最核心的只有一个：那就是定价权在谁手里？他们打算怎么干？把这个问题搞清楚了，你就知道未来期货是发挥价格发现的功能还是套期保值的功能了。如果这个问题没想清楚，还是盲目按照结构在套，就容易出现两个结果：第一，多年赚得钱一次性亏回去；第二，破釜沉舟死扛，让交易所拉偏架逼退对手盘，这种情况也是非死即伤。

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